近期環球股市表現明顯分化，今年至今美國道指、標普500及納指分別約上升7%、14%及19%，並屢創新高 ; 亞洲市場中，韓國、台灣及日本等亦表現強勁，恒指則下跌9.17%及成交額縮減，也未能受惠資金追捧美股AI及科技股熱潮，形成「南轅北轍」格局，為何近期港股表現大幅遜於全球主要市場 ?

1. 中國經濟 - 出口強、內需弱

中國經濟仍然呈現結構性分化，出口、高端製造及人工智能(AI)相關產品表現突出，旅遊業增長也良好，內需、消費及房地產則仍然疲弱，次季GDP增長放縵至4.3%，8月零售銷售僅微升0.4%，房地產投資亦按年大跌，反映中國經濟增持續長、卻集中於出口及製造業，傳統內需及資產價格尚未全面復甦。

投資者著重企業盈利，若企業收入增加、價格及毛利率卻受壓，未必能轉化為盈利增長，令港股缺乏重新估值之催化劑。

2. 產能過剩

除AI及高科技產品外，中國汽車、電池、機械設備等製造業均具備國際競爭力，出口表現十分理想，可惜歐英等市場均指中國產能過剩，並提高關稅及反補貼等貿易限制，甚至出現「量升價跌」，即使出口量增加，企業既需減價爭奪市場、卻未必同步改善盈利，這亦解釋為何港股估值難以大幅回升。

3. AI提升至SI有利美股牛市

AI從概念轉化為實際資本開支及盈利預期乃美股最大優勢，近期Anthropic獲得大額晶片融資，反映市場仍願意為AI算力需求提供龐大資金 ; SpaceX亦與台積電合作發展先進晶片，進一步確認AI及太空產業等對晶片龐大需求，AI已從科技股故事延伸至晶片、數據中心、能源、雲端、軍事及太空等產業，並形成強大資本開支周期。

相比之下，雖然恒指加入AI股份，但部分新加入的AI龍頭股股價從高位回落及拖累恒指表現，目前恒指公司旗下逾30條科技主題指數，涵蓋AI、算力、硬件、電子零件、軟件、互聯網、自動化及機械人等供選擇。

4. IPO「吸金器」逐漸減速

香港IPO市場亦出現變化，過去許多優質A股企業來港上市，由於市場熟悉其業務及H股往往存在估值折讓，上市後容易出現升幅，形成「IPO穩賺效應」，吸引基金、散戶及基礎投資者持續參與 ; 近期部分新股上市後則表現欠佳，令投資者開始提高戒心，更可能形成「IPO表現差、資金減少、優質企業推遲上市」惡性循環。

短中期港股仍可依靠內地優質企業「出海」支持IPO市場，但中長期必須吸引更多國際、科技及新經濟企業來港上市，才有機會持續吸納全球資金。

5. 債息、美元與地緣政治壓力

現時美國長短債息皆處高位及美元偏強，加上中東局勢及油價風險等，提高全球資金成本，但AI盈利預期及資本開支等故事仍支撐美股，暫時協助抵銷高利率等不利影響 ; 港股則缺乏類似催化劑，對債息、美元及地緣政治更加敏感。

美股同時出現「指數強、升幅集中」情況，若AI估值突然調整及債息急升等，全球資金風險必然從偏好轉弱，港股亦難以獨善其身，儘管現今市場制度與早年截然不同，但投資者對股災及熔斷等風險記憶猶新，試問資金豈敢大舉追入 ?

6. 北水回歸成短期關鍵

長假期內地資金暫停，卻突顯港股成交額不足，預料10月8日南向資金重新流入，將成為短期港股能否反彈之重要指標 ; 若資金回歸提高成交額，科技及大型平台股應可重新獲得支持，港股有機會出現技術反彈，倘若資金持續追逐中美AI股份，港股估值便宜仍未必獲得資金垂青、甚至長期「有價無市」。

中東局勢改善、內地資金回歸，以及香港積極拓展中亞及一帶一路市場等可帶來短期催化作用 ; 中長期而言，企業盈利改善、吸引更多優質科技企業來港上市、國際資金回流、配合香港資產管理及人民幣金融中心功能進一步提升等，港股才有機會走進牛市，絕不能待美股回落後才被動受惠，必須為企業締造盈利增長及資金流入等故事。據悉未來容許內地保險公司透過本港ETF增加投資，並協助內地投資者接觸全球投資市場，有助提高回報及利好內地保險公司。

環球債務問題難解

隨著AI投資熱哄哄及中東問題遲遲未能解決，環球債券收益率持續走高，除美國債務危機外，歐洲及日本亦出現嚴重債務問題，法國國債佔其GDP已達至120%，與美國屬同一水平 ; 日本更屆200%，遠遠超越所有其他發達地區。

發達地區債券收益率持續走高可能形成債務螺旋，高債務導致債權人要求更高收益率，亦同步推升財政支出壓力，最後形成更高負債 ; 儘管美國上世紀80年代曾達到20%利率，但當時美國國債佔GDP約40%，當中許多長期國債不受短期加息影響。

目前美國大量短債到期，若美聯儲基準利率高達20%，國債利息勢將壓倒美國財政開支，環球政府卻缺乏財政開支約束，加上地緣政治衝突及關稅問題等持續推升通脹，環球政府債務已構成問題。

儘管貝森特試圖描述此為環球問題，人民幣債券則獲得全球青睞，離岸人民幣債券收益率亦同步走低，環球資金普遍更加願意持有人民幣，代表市場更加相信未來人民幣的購買力。

若環球債券市場未能獲得有效緩解，勢將衝擊股票市場，現時依靠政府發債提供流動性以推升的股票市場，或將面臨自美國解除布雷頓森林制度最大的考驗。

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聲明 : 作者為香港證監會持牌人士，沒有持有上述所提及的證券。

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